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研報:東吳證券:新東方在線緊抓K12擁抱未來
發布時間:2019年10月08日 10:38:03

(網經社訊)投資要點

快速成長的在線教育培訓平臺龍頭。新東方在線(01797)是新東方集團旗下、中國最大的綜合線上校外輔導及備考服務機構,覆蓋大學、K12、學前及機構業務,教學平臺有新東方在線、東方優播、多納及酷學英語。FY19公司總營收9.19億元同增41.27%,由于業務快速擴張下前期投入增多疊加結構調整導致凈利潤虧損0.40億元。

在線教育行業空間廣闊、增長可期。由于在線教育技術不斷升級、教育資源供需錯配,推動著在線校外培訓市場快速增長,據弗若斯特沙利文,2013-2017年市場規模964億CAGR31%,預計到2022年將達3102億元CAGR 22%。競爭格局方面,2017年在線校外培訓/在線大學備考培訓機構市場CR5分別為1.68%/17.5%,新東方在線市占率分別為0.63%/ 8.2%,為行業龍頭。隨著行業政策法規整體趨嚴,在線下市場擴容相對放緩的情況下,線上資源的逐步規范化利于龍頭企業把握發展機遇。

四大業務板塊支撐,K12成未來增長亮點。1)大學業務作為基石,FY19營收6.3億占比69%,毛利率穩定在65%左右,穩健支撐公司業績增長。2)K12細分賽道擁有千億剛需市場,是未來主要發力點,依托東方優播平臺,主打“小班模式”,具有四大競爭優勢:聚焦低線城市,實現教育下沉;地推模式打造低獲客成本;課程設計本地化;教學個性化,推行高互動直播。FY19營收1.6億占比17%,東方優播有望實現每年翻倍的高速增長。3)學前業務仍在孵化階段,FY19營收占比4%,規模尚小,多納平臺處于整合期。4)機構業務穩定貢獻營收,FY19占比10%。

強大的品牌效應、卓越的教研水平、豐富的課程產品構筑寬厚護城河。1)基于新東方集團龐大的線下學校網絡及學員基礎,新東方在線學員數高速增加,FY16-19從65萬人增長至218萬人CAGR 49%;同時,單生獲客成本顯著低于同行,充分體現了品牌號召力及充分的潛在客戶市場。2)截至2018/11/30,公司全職教師及兼職教師數為221/2232名,龐大的教學人員人才庫為公司部署多元化課程提供了有效保障。3)三大業務均有豐富的課程品類,課程價位分布在9.9-134600元,可以充分滿足不同消費層次學生的需求。

盈利預測與投資評級我們預計FY20-22公司實現營收12.6/18.1/27.9億元,同增37%/44%/54%;歸母凈利潤分別為-0.53/-0.22/0.17億元,預計在FY22實現扭虧為盈。采取分部估值法,我們預計公司合理市值水平約為138億元,對應港幣市值153億港元。考慮到公司作為大學在線教育龍頭公司,背靠新東方,同時重點布局K12東方優播業務,未來增長潛力較高,首次覆蓋,給予“買入”評級!

風險提示:業務發展不及預期、市場競爭加劇、教育政策風險

1、新東方在線:快速成長的在線教育培訓平臺龍頭

1.1 中國最大的綜合線上校外培訓機構,登陸港交所成中國在線教育第一股

新東方在線是新東方集團旗下專業的在線教育網站,于2005年創立,06年隨母公司赴美上市,17年3月在新三板正式掛牌公開交易,并于18年2月終止掛牌。19年3月成功登陸港交所,共計發行1.645億股(國內配售1645.2萬股,國際配售1.48億股),占發行后總股本的21.67%,募資金額為16.8億港元,是中國最大的綜合線上校外輔導及備考服務機構。FY19公司總營收9.19億元同增41.27%,凈利虧損0.4億元。

新東方在線的主營業務由大學、K12、學前在線教育及機構業務組成,教學平臺有新東方在線、東方優播、多納及酷學英語。1)大學教育業務:起始于2005年,主要包括大學考試備考、海外備考及英語學習,學習平臺為新東方在線及酷學英語;2)K12業務:起始于2015年,主要包括國內小學至高中校外輔導課程及高考備考課程,學習平臺為東方優播;3)學前教育業務主要提供兒童在線教育,學習平臺為新東方在線及多納;4)機構業務:起始于2008年,通過在線教育平臺向大學、公共圖書館、電信營運商及在線視頻公司提供服務。

FY2016-2019公司營收規模從3.34億元增至9.19億元,復合增速高達40.1%。分業務來看,FY19大學教育營收6.31億元同增36.5%,占比68.7%,近年來毛利率穩定在65%左右;K12教育營收1.59億元同增80.8%,占比17.3%,毛利率隨業務的快速擴張而下滑至10%,;學前教育營收3340萬元同增205.8%,占比3.6%,毛利率隨規模漸成而持續修復至-0.9%;機構業務營收9490萬元同增6.6%,占比10.3%,毛利率80.5%。

1.2 股權結構集中,高管激勵充分,核心管理團隊具有豐富的教育行業經驗

新東方在線采用VIE架構,上市公司主體在開曼群島注冊,并通過全資子公司迅程香港對境內實體德信東方進行控制。德信東方協議控制經營實體北京迅程,北京迅程持有酷學慧思、東方優播100%股權,酷學慧思和東方優播分別為酷學多納、優播業務的經營主體。

新東方及騰訊為公司前兩大股東,同時高管及員工股權激勵充分。新東方在線實際控制人為母公司新東方,持股53.4%;第二大股東為騰訊附屬子公司意像架構,持股9.66%;Auspicious為北京迅程境內員工持股計劃,持股5.69%;Dragon Cloud為一家投資控股公司,持有公司5.5%股權;此外,公司董事及高管中執行主席俞敏洪、行政總裁孫暢、COO潘欣、CFO尹強分別通過各自的全資公司Tigerstep、First Bravo、Nova Max、Perfect Go間接持股1.48%/1.57%/1.0%/0.36%,股權激勵非常充分。

公司上市后采取“大中臺”戰略,對組織架構進行了調整。公司引進了頭部互聯網公司的成熟管理人才,持續升級職能部門,將原有分屬各事業部獨立運營的市場營銷、IT運營、客戶中心集中于總部統一管理;前臺端也從新東方集團引進了大量的教學管理人才,大學、K12、學前三大事業部專注教學內容研發及產品運營,有效提高整體的運營及管理效率。

管理團隊亦進行了相應調整。公司董事長由新東方集團董事長俞敏洪擔任,CEO、CFO、聯席CEO分別由孫暢、孫東旭、尹強擔任,三位高管均曾就職新東方集團,并曾擔任教學、運營、財務等核心工作,具有豐富的教學管理經驗。CEO孫暢主要負責總體戰略規劃、總體管理及業務方向,CFO尹強主要負責監督財務運作及日常管理,聯席CEO孫東旭同時作為K12事業部的負責人,專注K12在線班課的教學管理。COO潘欣、CTO曾明、客服部總監蔡凌等原公司高管伴隨組織架構調整已于2019年6月-8月離職。

2、在線教育培訓行業空間廣闊,增長可期

2.1 在線教育技術不斷升級,推動在線校外輔導市場增長

隨著互聯網信息技術的更新,我國在線教育形式愈加智能化。我國線上教育行業尚處于初期發展階段,技術迭代較為迅速:在線教育的第一階段只能提供以視頻、聲音或圖像為載體的預錄課程,學員僅可被動觀看,無法實現互動;第二階段在此基礎上增加了視頻的“三分屏”功能、視頻中的問答插件功能,可以強化學員記憶,但本質上仍為預錄課程;第三階段(當前階段)除可錄制先進的視頻課程以外,還可記錄學員的學習行為數據,為學員提供個性化學習計劃,同時也實現了實時互動直播課程,解決了線上課程難互動的難題。在人工智能、大數據及云服務等互聯網技術的支持下,線上教育技術愈發成熟,較大程度上推動了在線校外輔導市場的增長,刺激了缺乏優質教育資源的低線城市對線上校外輔導的需求。

2.2 在線校外培訓行業空間廣闊,細分領域增速亮眼

受益于線上培訓在靈活性、課程選擇、學習效率等方面的多重優勢,我國居民線上校外培訓開支年均增速顯著高于線下校外培訓開支。據弗若斯特沙利文,2017年線上/線下校外培訓開支分別為2033/4292億元,線下規模為線上的2.1倍;但從增速來看,2013-2017年我國居民線上/線下校外培訓開支CAGR為25.5%/6.8%,線上校外培訓增長顯著快于線下。受行業政策、居民消費習慣的影響,線上校外培訓進一步快速增長,而線下發展逐漸減緩,預計到2022年線上校外培訓規模將超過線下,分別達5862/4675億元。

在線校外培訓付費學生人次穩健增長。據弗若斯特沙利文,2013-2017年我國在線校外培訓付費學生人次由8050萬人次增至1.56億人次,復合增速18%。同時預計未來繼續保持穩健增長,到2022年整體付費學生人次將達2.8億人次,年均增速12%。

在線校外培訓市場增長迅速,未來發展空間廣闊。從培訓機構收入的角度來看,據弗若斯特沙利文,2013-2017年中國在線校外培訓市場總營收規模從329億元增至964億元,復合增速31%。預計到2022年市場規模將達3102億元,年均增速22%。

在線校外培訓不同領域中,職業培訓、基礎教育(K12)及語言教育規模較大,2017年營收規模分別為310/219/206億元,占比分別為32.2%/22.7%/21.4%。從增速來看,各細分領域均保持20%+的雙位數增長,2013-2017年CAGR最高的分別為語言教育(+41.1%)、基礎教育(+37.7%)、大學教育(+34%)、學前教育(+29.7%)。

2.3 市場高度分散,新東方在線為行業龍頭

中國整體在線校外輔導及備考市場高度分散,在線大學備考培訓機構市場較集中。據弗若斯特沙利文,2017年在線校外培訓機構市場CR5為1.68%,在線大學備考培訓機構市場CR5為17.5%。

在整體在線校外培訓機構及在線大學備考培訓市場中,新東方在線均為市場份額最大的公司。據弗若斯特沙利文,2017年新東方在線整體營收6.04億元,市場份額0.63%;在線大學備考培訓業務營收2.38億元,市場份額8.2%。

2.4 校外培訓政策趨嚴,利好資質優良的在線教育龍頭

針對校外培訓行業,國家先后推出一系列相關法規政策。2018年8月國務院頒布《關于規范校外培訓機構發展的意見》,針對線下培訓機構在生均面積、師資條件、“先證后照”、培訓進度、收費節奏等方面做出明確的規范標準,針對線上培訓機構提出相關部門應在職責范圍內配合教育部門做好線上教育監管工作。2018年11月教育部提出要按照線下培訓機構管理政策,同步規范線上教育培訓機構,一定程度上拉高了校外在線培訓行業的門檻。2019年7月,教育部、中央網信辦等六個部門聯合發布《關于規范校外線上培訓的實施意見》,再次強調各地方要對培訓機構、培訓內容和培訓人員等明確備案內容和要求、明確備案審查流程,同時也鼓勵有條件的地區和學校可以購買優質線上教育資源和服務。

綜合來看,針對校外培訓機構行業的政策法規整體趨嚴,一方面將一定程度減緩線下校外培訓機構行業的擴張速度;另一方面線上培訓行業將越來越規范化,利于企業資質優良的在線教育行業龍頭。

3、四大業務板塊支撐,K12成未來增長亮點

3.1 K12:海量市場空間,發力“東方優播”出奇制勝

3.1.1 行業:千億剛需市場,小班課程成主流

1.7億K12在校生帶來千億剛需市場。K12培訓具有“海量用戶+剛需高頻+長生命周期+需求可持續”的特點,是教育行業占比最大的細分板塊。2018年,全國小學在校生10339萬人、初中4653萬人、高中2375萬人,超1.7億入學人口構成K12教育行業龐大的用戶基礎。根據艾瑞咨詢,2016年中國K12學生參加課外輔導的比例已經過半,以在校生1.7億、參培率55%、年度付費5,760元(每月4次×12個月×2科目×60元/課時)估算,我國K12教育行業市場規模達到5,386億元。2017年起,隨著二胎政策的推行,新生兒人口顯著增加,將進一步推高未來K12階段學生數量,為市場注入持續的消費需求。

教育資源供不應求,升學焦慮衍生課外輔導需求。2016年我國初升高毛錄取率為56.4%,高升本毛錄取率為49.5%,受校內教育人口進入本科學習占比僅為27.5%,遠低于美、日、德等發達國家,教育資源稀缺帶來的升學焦慮也衍生出對于校外培訓的需求。

K12線下培訓面臨地域障礙,分散化格局難擴張。線下K12輔導有限的場地和優質師源阻礙了培訓機構的快速擴張,K12線下市場CR4小于5%,市場分散。1)全國性品牌難以下沉:FY18新東方994個學習中心90.8%位于一二線城市,好未來594個學習中心99.8%位于一二線城市。區域渠道的難以獲得導致全國性品牌下沉困難,優質師源短缺也造成課外輔導質量難把控,目前三四線城市K12課外參培率僅49.7%,顯著低于一二城市的60%+;2)區域性龍頭難向外擴張:由于我國高考分省命題、中考分市命題、教材分版發行的制度嚴重割裂了市場格局,如北京的高思教育、陜西的龍門教育都是區域龍頭只能在本地深耕。

“優質師資+標準化體驗”推高K12在線教育滲透率。在線教育破除了中小城市師資短缺的障礙,服務和產品的標準化帶來了更優質體驗。根據《2018中國K12在線教育消費者調查報告》,76.7%的家長愿意選擇在線教育。K12在線教育用戶規模和滲透率逐年提升,市場規模連續數年保持高增長。

K12在線教育經歷了“大班—1對1—小班”的班型演變路徑,目前“小班為主流,多種教學模式并存”的班型格局已逐漸明朗。

1)大班:大班熱最先掀起,大班每班學生人數超過40人,客單價低廉。大班直播課程打破了時間和空間的限制,解決了優質教育資源分布不均的問題,也提高了單個老師的創收水平。但大班課缺乏師生互動,當時網絡寬帶技術問題也造成了教學體驗差等問題,市場對于個性化學習計劃需求漸起。目前的主要平臺包括新東方在線、學而思網校、猿輔導等。

2)1對1:1對1模式是針對個性化需求開發出來的,師生互動體驗好,課時單價平均高于100元。但也存在規模不經濟、品控難度大等問題,造成商務盈利困難。目前主要的平臺有掌門1對1、vipJr、51talk等。

3)小班:小班模式實現了商業模型和教學效果之間的良好平衡,學生人數一般在20人以下,課時單價在60元左右,使得更多家長能夠承擔。同時,利潤空間更大、師資利用率高、教學過程標準化等優點也使得小班成為目前K12在線教育的主流模式。目前市場上以小班為主的線上平臺仍然較少,新東方在線積極布局東方優播有望獲得先發優勢。

3.1.2 公司:“新東方在線+東方優播”雙平臺發力

公司K12業務快速擴張,是未來核心增長點。FY19公司K12業務繼續保持態勢,營業收入1.59億元,同比增長81%,占比從2016年8%上升至17%,未來預計將進一步提升。K12業務學生人數成倍增長,FY19付費學生人次達57.2萬人,同比增長209%。

“兩大平臺+三大體系”發力K12業務。新東方在線通過新東方中小學網校東方優播兩大平臺開展K12業務,分別負責不同的課程體系。

1)新東方中小學網校線負責大班直播課和私播課:

大班直播課采取主流在線K12輔導機構一般采取的“雙師模式”,教師在線直播為幾千名學生同時授課,學管師負責班內20-30名學生的課前準備、課后提問等支持工作,與學而思網校、猿輔導等平臺提供的課程差異性較小;

私播課為新東方線下學生提供繼續學習的線上輔助學習資料,一節私播課為20~30分鐘的錄播視頻,旨在鞏固特定科目的知識要點。

2) 東方優播平臺則提供樂播課課程,課程高度本地化,采取單師小班的教學形式,每次直播最多25名同地區學生參加,主要針對教學資源有限的三四線城市,注重加強師生互動,該模式差異性高、領先市場布局,是公司未來發展K12業務的核心。

東方優播是新東方在線子公司,為集團增長最快業務。東方優播成立于2016年6月,于17年3月推出K12互動小班課,針對教育資源缺乏的低線城市。FY19東方優播付費學生人次達23萬人,同比增長316%;營業收入5,690萬元,同比增長251%,是集團增長最快的業務。2019/8/16,新東方在線發布公告,擬以9,400萬元收購東方優播剩余49%的股權,東方優播將成為全資子公司。

東方優播具有四大競爭優勢:

1)聚焦低線城市,實現教育下沉:教培行業地域性特征強,線下資源集中靠攏一二線城市,導致低線城市教育水平遠落后大城市。互聯網技術的發展帶來了打破這一僵局的契機,掀起了低線城市第一次教培消費升級的浪潮。東方優播聚焦三四五線城市,通過互聯網授課將優質資源和先進的教育理念輸送進縣城和農村,采取20人以下小班教學,正價課價格達到60元/小時,遠超一般低線城市35-45元/小時的定價水平。未來五年,東方優播擬保持每年進軍50個城市的擴張速度,加速布局低線城市。

2)地推模式打造低獲客成本:東方優播沒有選擇一般K12在線課程推廣時大量投入廣告費用的方式,而是采取線下招生模式,以線下小門店作為體驗中心,主要作用是宣傳和體驗,教學、課后服務、教務管理、購買課程等其他環節全部在線上完成。線下的招生推廣成本遠遠低于線上,線下體驗中心不需要教務、財務、收銀、出納等,人員配置上只需要一個店長加3-4個店員。一年的投入,裝修、房租、人員費用加上推廣費用,約在40~60萬。門店員工主要招收當地人,能夠有效加強信任感;同時,線下門店能夠帶來強鏈式反應,通過口碑帶來宣傳效果。

3)教育本地化:課程設計方面,主流網課一般以教材版本作為區分,東方優播則以城市作為區分,每班僅招收同地區學生;如果城市內仍有區別,東方優播會再去細分直到符合學校標準。做到課程真正落地、適應當地考情,與公立學校教學互為補充,結合地區教育資源、教材版本和教學內容設計課程,規劃進度。

4)教學個性化,高互動直播:東方優播通過ClassIn平臺進行直播授課,15-25人的班容中,1個老師會和6-8個學生面對面溝通,其他學生可以上臺或者不上臺,學生和老師隨時可以進行無障礙溝通。學生即使在臺下也會被隨時提上臺,所以要保持高度的緊迫感和集中度,從而保證學習質量,真正做到關注每位學生。

3.2 大學:穩扎穩打,夯實基礎

公司大學業務課程體系包括大學考試備考、海外備考、英語學習及其他。大學課程以錄播為主,直播為輔,師生比較高。FY19大學業務營業收入6.31億元(占比68.7%),同比增長37%,近兩年增速略微放緩,但仍是營收占比最高的業務。其中,大學考試備考在大學業務中占比最高,超過50%。

3.2.1 大學考試備考:市占率位居第一,考研輔導空間廣闊

大學考試備考是公司的基石業務。公司大學考試備考業務主要提供大學等級考試和研究生考試輔導。FY18大學考試備考業務營業收入2.56億元/+42%,付費學生人次85.7萬人/+49%,穩定貢獻營收。2017年公司在大學考試備考行業市占率達到8.2%,位居第一,龍頭地位穩固。

考研報名人數高增疊加低錄取比例,引致考研課程強需求。自2015年起,國內考研報名人數增速逐年提升。2019年,考研報名人數再達新高290萬人,同比增長22%,考研群體不斷壯大。同時,錄取人數的增長速度低于報考人數,錄取比例仍然較低。2018年研究生考試錄取比例僅為32%,低于前三年。

公司考研課程主要由全程班、專業課、直通車和公開課四種類型組成,均采取“大班直播”方式。全程班為基礎模式,課時數在100~150之間;專業課主要針對單科提高,課時達到200+;直通車課時數略多于全程班,采取班級陪伴式,價格更高;公開課主要進行規劃指導。

3.2.2 海外備考:留學人數倍增帶動業績穩步提升

出國留學人數逐年增長,帶動海外備考業績提升。公司海外備考業務主要提供TOEFL、IELTS、SAT、GRE等考試的在線輔導課程。根據國家統計局統計,2018年我國出國留學人數達66.21萬人,同比增長9%,出國留學人數再創新高,已經達到2010年的兩倍以上,海外備考市場基礎不斷擴大。公司海外備考業務業績也隨之穩定增長,FY18營業收入1.53億元,同比增長33%。

3.2.3 英語學習及其他:三大平臺提供多樣化課程

英語學習及其他業務主要包括英語學習、小語種學習及職業資格考試。其中,小語種學習、部分英語學習和醫師職業資格考試輔導由新東方在線提供,英語直播課由酷學英語平臺提供,其他資格考試輔導由職上平臺提供。FY18英語學習及其他業務營業收入5,356萬元,同比增長32%,經營業績穩步增長。

酷學英語是新東方在線打造的英語直播課平臺,包括原著閱讀、人文通識、口語語音等課程。其中,酷學原著計劃是酷學英語平臺的主打產品,通過精選英文名著、名師直播講解生詞難句和歷史背景,結合社群督學,全面增強英語閱讀能力。

3.3 學前:市場空間釋放,積極進行戰略布局

3.3.1 行業:少兒英語關注度逐漸提升

量價齊升,少兒英語市場空間逐漸釋放。伴隨著國際化進程加快、出國留學人數增加、英語在中高考中重要性凸顯、“學英語要趁早”語言學習觀念的普及等因素,少兒英語越來越受到重視。數量方面,國內少兒英語學習參與者增加,并且呈現出低齡化趨勢,根據《2017年中國在線少兒英語教育白皮書》統計,北上廣深這類一線城市少兒英語學員平均年齡在6歲左右,最低的上海平均年齡僅有5.8歲。價格方面,超八成家庭每年為子女英語教育花費過萬,61%的家庭每年為子女英語教育花費1-2萬元。12%的家庭花費超過2萬元,平均客單價較高。

競爭格局方面,國內在線少兒英語教育市場僅經過五年發展期,還處于較早期階段。目前市場份額排名前三名的企業分別是VIPKID、51Talk、vipJr,三家品牌占據80%以上的市場份額,其中VIPKID占額55%。新東方在線主打的少兒英語平臺酷學多納處于第二梯隊,目前市場份額不高。

3.3.2 公司:業務規模尚小,多納平臺仍處整合期

學前業務仍在早期孵化階段。FY19公司學前業務營業收入3,340萬元,同比增長206%,占總營收的3.63%。學前業務尚處于早期孵化期,業務規模較小,但增速較高,未來發展可期。公司于2012年首次推出學前教育品牌多納,致力為三至十歲的兒童提供啟發心智的互動英語學習體驗。多納旗下的產品組合主要包括多納App及多納外教學堂。

多納系列APP整合,會員制大幅提高客單價。多納應用程序系列專為三至七歲兒童而設,包括以iOS/安卓為基礎的英語學習及兒童教育應用程序,為兒童提供游戲化體驗的學習場景。原APP系列包括多納學英語、多納英文兒歌、多納餐廳等十幾個應用程序,2019財年公司對多納系列APP和課程進行了優化整合,將原有的十幾個APP整合為一個大平臺,原來一門小課程只需要付費十幾元,而現APP實行會員制,一年的訂閱費為198元。FY2019,公司學前教育付費人次下降至31.4萬人/-47.4%,但正式課程人均付費開支大幅提高至203元/+361.4%,毛利率由-33.4%提升至-0.9%,總營收仍保持高增長。

多納外教學堂進行小班直播英語教學。多納外教學堂專為五至十歲兒童而設,由外籍教師進行小班直播英語教學課程。應用程序共包括四項互補產品:直播課程、一對一演練課、主題課及自學自適應應用程序,其中直播課程為多納外教學堂體驗的核心產品。學生于虛擬教室上課,與同伴學習英語,每節課通常為50分鐘,每班招收四名學生,盡量提高課堂互動。

3.3 機構:穩定貢獻營收

機構業務穩定貢獻部分營收。公司的機構客戶主要包括(1)教育機構、圖書館及公營機構,公司向這類機構提供課程模塊和輔助服務;(2)電信運營商及在線視頻串流服務,其獲授權播放公司的教育內容(特別是課程視頻),并向公司支付許可費;(3)出版社、玩具公司、辦公及家居產品制造商、幼兒園及學前教育服務供應商,公司向這類機構授出知識產權。公司通常與機構客戶訂立年度合約,并每年續期,根據機構客戶購買的在線教育產品及服務定額收費。公司機構客戶數目由截至2017年11月30日止六個月的640人增加至截至2018年11月30日止六個月的851人,FY19機構業務營業收入9,490萬元,同比增長7%。

4、競爭優勢:強大的品牌效應、卓越的教研水平、豐富的課程產品

4.1 依托集團品牌力,客戶基礎廣泛,獲客成本較低

新東方在線由母公司新東方集團中線上業務剝離獨立而來,新東方集團作為國內早期誕生的一批校外培訓企業之一,在國內享有較高美譽度,并擁有廣泛的學員基礎。截至2019/5/31,新東方集團在中國有95所學校,1159家學習中心和15個書店,遍布83個城市。基于龐大的線下學校網絡,新東方集團線下學員數量保持穩健增長,FY16-19新東方集團線下學員數量從334萬人增長至809萬人,復合增速34%。

在此基礎上,新東方在線的線上學員數盡管規模相對較小,但增速表現十分亮眼。FY16-19線上學員數從65萬人增長至218萬人,復合增速49%,超過集團線下學員增速。未來隨著互聯網普及度進一步提高,學員線上滲透率逐漸升高,新東方在線的學員數量還有較高的提升空間。與此同時,新東方在線學員的高速增長為公司帶來了充沛的報名流水,FY16-18公司報名流水從3.19億元增至7.17億元,復合增速50%。

分業務來看,近年各業務線上學員數量均有大幅提升。FY16-19,線上K12學員復合增速112%遠超線下38%的復合增速,學前教育業務的學員復合增速79%遠超線下45%的復合增速,但這兩塊線上業務的學員體量依舊較小,分別僅為線下學員體量的14%/9%,潛在提升空間較大。此外,近年來集團線下國內考試培訓業務及海外留學業務的學員數有所下滑,而線上國內考試學員體量已在2017年實現超越,至18年達到86萬人,線上海外留學的學員體量也在不斷追近線下規模。

集團品牌效應的另一大好處體現在公司獲客成本顯著低于同行。在線教育行業作為伴隨互聯網普及而誕生的新興行業,當前行業競爭較為激烈,大多數公司為了增加品牌知名度、搶占市場份額,在營銷推廣方面都有較高的投入。從銷售費用率來看,滬江教育、51talk及流利說呈現逐年改善的趨勢,但仍處于60%以上的較高水平。2016-2018年滬江教育銷售費用率從97.3%降至67.5%,51talk從111%降至64%,流利說從231%降至111%。對比來看,新東方在線盡管逐年加大營銷投入,但銷售費用率仍處于相對較低的水平,FY16-18銷售費用率從29.7%提高至48.3%。相應地,新東方在線獲客成本也顯著低于可比公司,2018年51talk/滬江教育/流利說/新東方在線的單生獲客成本分別為4312/1113/282/117元/人,較低的獲客成本也充分體現公司的品牌號召力及充分的潛在客戶市場。

4.2 師資人才+教學研究同步抓,打造卓越教育水平

公司擁有龐大的多元化教師隊伍。截至2018/11/30,公司全職教師及雇員共有1342名,其中教學、內容開發及內容制作人員數量為413名,占比31%,教學相關員工數量僅次于銷售人員(528名,占比39%)。在413名全職教學相關人員中,教師221名,學管師79名,內容開發/制作人員分別為86/27名;兼職教師及員工數量為6236名,其中兼職教師/學管師/內容開發人員/內容制作人員分別為2232/2890/743/371名,教師及學管師合計占比82.1%。龐大的教學人員人才庫為公司部署多元化課程提供了有效保障。

課程教學質量精益求精。一方面,教師中絕大多數都具有學士學位,并有約三分之一教師持有碩士及以上學位。另一方面,在線課程的制作過程精益求精,通常分教案制作、課程錄制、后期制作及課程上線四個步驟,充分保證了課程教學質量。以FY19收入9.19億元及截至2018/11/30的教師總數2453(全職+兼職)計算,每位老師年貢獻收入在37.46萬元。教研平臺方面,由于公司充分重視教研系統的開發工作,目前公司直播視頻平臺能夠同時容納逾20萬名在線課程學生。

4.2 課程品類豐富,覆蓋全年齡段學生

為充分滿足不同年齡層次學生的多元化學習需求,公司各業務均推出了豐富的課程品類。從課程類型來看,大部分課程都設有體驗課程和正式課程,體驗課程通常作為引流的有效途徑,價格一般在9.9-19.9元;從教學形式來看,有大班教學、一對一口語練習、小型私人在線課程等。價格方面,不同課程的價格跨度較大,公司全體課程的價位分布在9.9-134600元,可以充分滿足不同需求層次學生的需求。

5、財務分析:加大品牌推廣投入,收入高增長

伴隨業務擴張,公司營收FY16-19年均增速在40%以上,19財年收入達9.2億元。與此同時,伴隨業務結構的調整,公司毛利率FY17-19有所下滑,FY19毛利率水平為55.11%。

成本端,主要由教學人員成本、課程研究人員成本、教材成本、資訊科技支持及技術成本、平臺交易成本組成,FY19教學人員成本/課程研究人員成本/教材成本占比分別為47%/21%/21%。

費用方面,銷售費用主要由營銷開支(其中包括媒體推廣、銷售推廣及營銷活動等)、員工成本等構成,隨著營銷開支增加,銷售費用率從FY16的30.27%提升至48.31%;管理費用主要由員工成本和營運開支等構成,隨著員工成本的提升,管理費用率由FY16的6.62%提升至FY19的11.25%;研發費用主要由員工成本及行政開支等構成,相對較穩定,FY19研發費用率為16.05%。

利潤方面,FY16-18,隨著公司規模的擴張,凈利潤從5955萬元增至9138萬元,CAGR23.9%;FY19在毛利率下降、三費升高的雙重影響下,凈虧損3977萬元/-143.5%。

從在手資金來看,新東方在線FY2019貨幣資金+理財投資合計28.5億元,無有息負債。

6、盈利預測與投資建議

我們對公司未來三年的關鍵假設如下:

(1)付費學生人次:FY20-22公司大學教育業務學生人數穩步增長,增速略有提升,付費學生人次同比增長12.3%/13.1%/14.4%;K12教育業務重點發展,學生人次高速增長,付費學生人次同比增長120%/110%/100%;學前教育受到課程和產品整合影響,今年付費人次下滑,FY21開始回升,付費學生人次同比增長-22.4%/2.6%/7.6%。

(2)客單價:FY20-22公司大學教育業務處于成熟期,客單價穩步上漲,同比增長22.4%/13.0%/24.0%;K12教育業務處于推廣期,客單價同比增長-26.5%/13.5%/-0.54%;學前教育客單價同比增長15.0%/8.0%/5.0%。

(3)毛利率:FY20-22公司大學教育業務盈利能力穩定,毛利率66.0%/66.5%/67.0%;K12教育業務盈利能力快速提升,毛利率15.0%/25.0%/35.0%;學前教育毛利率10.0%/20.0%/25.0%。

考慮到公司各業務所處階段差異較大:K12業務尚未盈利,但未來發展潛力大;大學教育作為核心業務穩定貢獻利潤。因此,我們采取分部估值法對公司進行估值。

(1)大學業務:大學業務穩定盈利,采取PE估值法。我們預計FY20大學業務營業收入為8.68億元/+37.4%。以18%的凈利率測算,大學業務貢獻凈利潤1.56億元,給予35倍PE,大學業務板塊估值約54.7億元;

(2)K12業務:K12業務尚未盈利,但未來增速較快,采取PS估值法。我們預計公司上市后快速擴張,5年后FY24營業收入為25.9億元。考慮到K12教育市場空間廣闊、培養周期長、客戶粘性大、未來增速快的特性,以及公司東方優播小班業務的獨創性,對標可比公司,給予5倍PS,以10%的折現率計算,K12業務板塊估值約80.5億元;

(3)學前業務:學前業務起步較晚,目前占比較低,處于課程和產品整合期,未來發展不確定性較大,FY19毛利率為-0.9%,預計未來將處于盈虧平衡狀態;

(4)機構業務:機構業務穩定貢獻部分利潤,采取PE估值法。預計FY20機構業務營業收入為1.01億元/+6.13%。以30%的凈利率測算,機構業務貢獻凈利潤0.3億元,給予10倍PE,機構業務板塊估值約3億元。

我們預計公司合理市值水平約為138億元,對應港幣市值153億港元。考慮到公司作為大學在線教育龍頭公司,背靠新東方,同時重點布局K12東方優播業務,未來增長潛力較高,首次覆蓋,給予“買入”評級!

7、風險提示

業務發展不達預期:公司K12業務未來增長點主要依賴東方優播平臺,東方優播獲客主要通過線下門店擴張,存在異地擴張門店獲客效果不及預期風險;學前教育仍在孵化階段,存在市場集中度持續向頭部公司靠攏、公司業務發展不及預期風險。

市場競爭加劇:在線教育行業可能出現來自全國的競爭企業,市場競爭更為激烈,存在競爭加劇、成本上行風險。

教育政策風險:存在K12課外培訓市場監管政策不斷趨嚴的風險。(來源:東吳證券 文/馬莉 張良衛 編選:網經社)

“十一”黃金周落幕,在線旅游平臺消費投訴也隨之增加。據“電訴寶”(電子商務消費糾紛調解平臺)顯示,涉及投訴較多的平臺有途牛、同程旅游、藝龍、攜程、飛豬、去哪兒、馬蜂窩、走著瞧旅行、聯聯周邊游、世界邦旅行、俠侶親子游、騎驢游、小豬短租、旅劃算、微旅、igola騎鵝旅行、鉑濤旅行、驢媽媽旅游、青芒果旅行網、發現旅行、訂房易、周末酒店、愛彼迎、愛訂不訂等。如您有這方面侵權遭遇,請訪問“電訴寶”在線投訴維權。

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